DHC: Hưởng lợi từ thiếu hụt nguồn cung giấy bao bì

1. Tóm tắt nhanh

2. Chân dung Đông Hải Bến Tre

CTCP Đông Hải Bến Tre (DHC) tiền thân là Nhà máy Bao Bì thành lập năm 1994, cổ phần hóa năm 2003 và niêm yết trên HOSE từ 2009. Sau 32 năm hoạt động, DHC hiện là một trong những doanh nghiệp giấy công nghiệp hàng đầu Việt Nam với thị phần ước tính 4,7% toàn ngành, dẫn đầu tại khu vực Đồng bằng sông Cửu Long nhờ lợi thế logistics.

Công ty vận hành mô hình khép kín hai mảng: (1) Giấy công nghiệp — sản xuất giấy testliner và medium từ nguyên liệu giấy thu hồi (OCC), chiếm phần lớn doanh thu; và (2) Bao bì carton — sử dụng một phần giấy tự sản xuất (~40-60% tùy đơn hàng) để làm thùng carton bán cho các doanh nghiệp thủy sản, nông sản, trái cây xuất khẩu tại ĐBSCL. Việc tự chủ một phần nguyên liệu giúp DHC ổn định biên lợi nhuận hơn so với các doanh nghiệp chỉ làm một khâu.

Câu chuyện ngắn hạn

Từ tháng 6/2025, ngành giấy bao bì Việt Nam chuyển từ dư cung sang thiếu hụt cấu trúc: Từ Q4/2024 đến Q2/2025, chính quyền tỉnh Bắc Ninh siết chặt kiểm tra tiêu chuẩn xả thải QCVN 12-MT:2015/BTNMT (quy chuẩn nước thải ngành giấy) tại các cụm làng nghề giấy Phong Khê và Phú Lâm — nơi tập trung phần lớn công suất giấy tái chế quy mô nhỏ của miền Bắc, hệ quả là tổng cộng khoảng 1,9 triệu tấn công suất (~26% toàn ngành năm 2024) đã bị loại bỏ. Trong khi đó, nhu cầu vẫn tăng đều nhờ thương mại điện tử và xu hướng thay thế bao bì nhựa. Theo VPPA, thị trường thiếu hụt 601.000 tấn trong 7 tháng đầu 2026, đảo chiều mạnh so với trạng thái cân bằng cùng kỳ 2025.

3. 6 quý tăng trưởng liên tiếp

Lợi nhuận DHC tăng tốc liên tục trong 6 quý gần đây. Quý 2/2026 ghi nhận doanh thu thuần 1.046 tỷ đồng (+19% YoY) và lợi nhuận sau thuế 178 tỷ đồng (+114% YoY) — mức cao kỷ lục kể từ khi niêm yết, nhờ chênh lệch giá bán giấy – giá OCC mở rộng lên 215 USD/tấn (+42% YoY).

Biên gộp Q2/2026 đạt 25,2% — vượt cả đỉnh cao nhất trong 18 năm dữ liệu tài chính của công ty (22,1% năm 2018). Động lực chính đến từ giá bán giấy bao bì tăng 16% YoY trong bối cảnh nguồn cung khan hiếm, trong khi giá OCC đầu vào giảm 8% YoY nhờ chính sách siết nhập khẩu bột giấy tái chế của Trung Quốc.

Kế hoạch 2026 do chính HĐQT DHC trình cổ đông (Báo cáo thường niên 2025) chỉ đặt mục tiêu LNST 350 tỷ đồng cho cả năm — đã hoàn thành 90% chỉ sau 6 tháng. Đây là mức đặt kế hoạch thận trọng khá phổ biến ở doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, gần như chắc chắn sẽ bị vượt qua trong năm nay.

4. Đẩy mạnh đầu tư nhà máy mới — Giao Long 3

DHC đang xây dựng nhà máy giấy Giao Long 3, công suất thiết kế 390.000 tấn/năm — nâng tổng công suất giấy bao bì công ty thêm 122%, lên 710.000 tấn/năm khi vận hành thương mại (dự kiến cuối Q3/2027). Tổng vốn đầu tư 2.250 tỷ đồng, đã khởi công 30/12/2025 và tính đến báo cáo thường niên 2025, DHC đã ký hợp đồng với nhà thầu/nhà cung cấp thiết bị trị giá 1.281 tỷ đồng — dự án đã triển khai thực chất.

Điểm cộng lớn: Trước khi bước vào giai đoạn đầu tư, DHC gần như không có nợ vay dài hạn và lượng tiền + đầu tư ngắn hạn cuối 2025 (1.171 tỷ đồng) còn lớn hơn tổng nợ vay (918 tỷ đồng) — vị thế "tiền nhiều hơn nợ" hiếm gặp trước một chu kỳ đầu tư lớn. Tuy vậy, giai đoạn 2026-2027 công ty sẽ phải vay nợ đáng kể để tài trợ phần vốn còn lại, khiến dòng tiền tự do (FCFF) dự kiến âm trong 2 năm này trước khi dương trở lại từ 2028.

5. Rủi ro cần theo dõi

Điểm tích cực: DHC không nằm trong diện bị ảnh hưởng bởi làn sóng siết môi trường — công ty đã đầu tư hệ thống xử lý nước thải công suất 4.900 m³/ngày đêm và đạt các chứng nhận ISO 9001, 14001, 45001, 50001. Xu hướng siết môi trường trên thực tế đang loại bỏ đối thủ nhỏ lẻ, củng cố vị thế cạnh tranh của DHC.

6. Định giá cổ phiếu: 3 kịch bản cho nhà đầu tư

Chúng tôi ước tính toàn bộ lợi nhuận DHC có thể tạo ra trong nhiều năm tới, rồi quy đổi về giá trị ở thời điểm hiện tại — dựa trên sản lượng và giá bán dự phóng cho từng mảng kinh doanh, đối chiếu với dữ liệu tài chính thực tế quý 2/2026 và các báo cáo từ HSC (03/9/2026), DSC (08/2026). Giá mục tiêu cơ sở: 45.800đ/cp, tiềm năng tăng giá ~26% so với giá hiện tại 36.300đ.

Giá hợp lý ở mỗi kịch bản được tính bằng cách quy đổi toàn bộ lợi nhuận tương lai DHC có thể tạo ra về giá trị ở thời điểm hiện tại — phương pháp định giá phổ biến gọi là chiết khấu dòng tiền.

So với các công ty chứng khoán khác đang theo dõi DHC:

⚠️ Kịch bản thận trọng phản ánh rủi ro lớn nhất: biên lợi nhuận hiện tại một phần đến từ đệm tồn kho OCC giá rẻ mua cuối 2025, không hoàn toàn bền vững. Chính dự báo của HSC cũng cho thấy LNST nửa cuối 2026 thấp hơn 12% so với nửa đầu, dù doanh thu cao hơn 8%, do giá OCC dự kiến tăng trở lại.

7. Chiến lược hành động theo vùng giá

Với giá 36.300đ và P/E trượt dự phóng 1 năm ~6,5 lần, DHC đang giao dịch thấp hơn 1 độ lệch chuẩn so với bình quân 4 năm (8,6 lần). Các vùng hành động dưới đây bám sát biên độ định giá 3 kịch bản tại Mục 6: